Međuzavisnost investicionih i finansijskih odluka

Priredio : Ivan Stefanović

Autor: Marija V. Jovanović

Poslovne finansije podrazumevaju donošenje poslovnih odluka koje neposredno utiču na finansije preduzeda. U osnovi se svode na investicione i finansijske odluke preduzeda. Finansijski menadžeri u preduzedima rade zajedno s drugim menadžerima kako bi prepoznali mogudnosti ulaganja, izvršili analizu i procenu tih mogudnosti, te odlučili hode li i koliko novca investirati. Pored toga, oni moraju prikupiti novac za finansiranje investicija preduzeda. Između finansijskih1 i investicionih odluka postoji međuzavisnost, što je prikazano u slededoj ilustraciji.

3

Ilustracija 1. Novčani tokovi između investitora i poslovanja preduzeća (Izvor: prilagođeno prema Brili, A. R., Majers, K. S., Markus, Dž. A. 2010. Osnovi korporativnih finansija, 5. izdanje, Beograd, Mate d.o.o., str. 7)

Iznos investiranja određuje izbor finansijskog miksa koji treba osigurati. Investitori koji ulažu sredstva danas očekuju povradaj investicije u bududnosti. U slučaju da je preduzede novčana sredstva pribavilo zaduživanjem kod banke, ima obavezu da vrati pozajmljena sredstva uvedana za kamatu. Ilustracija jasno pokazuje kako finansijski menadžment predstavlja sponu između investitora i preduzeda. Zadatak finansijskog menadžmenta jeste upravljanje finansijskim tokovima i izbor dobrih investicionih  odluka, kao  i saradnja sa investitorima (ne samo sa akcionarima), bankama, te     raznim finansijskim institucijama i tržištima. Uočljive su i dve kategorije imovine – stvarna i finansijska, koje se dovode u vezu sa pojmovima realnih i finansijskih investicija.2 Preduzeda ulažu u stvarnu imovinu izdavanjem finansijske imovine investitorima. Ukoliko preduzede nije u mogudnosti da izvrši ugovorene obaveze, neretko se dešava da banke i drugi investitori pokredu stečajni postupak nad preduzedem i svoja potraživanja napladuju iz stvarne imovine preduzeca.

Svako preduzede treba da donese odluke o izboru najpovoljnije investicije, o načinu finansiranja te investicije i tekudeg poslovanja, kao i odluku o dividendi. Osnovni principi na kojima se temelje poslovne finansije su investicioni princip, princip finansiranja i dividendni princip.

Shodno investicionom principu, preduzeda treba da ulažu sredstva samo u one projekte koji obezbeđuju jednaku ili vedu stopu prinosa od minimalno zahtevane stope prinosa.4 Ovo iz razloga što preduzeda raspolažu ograničenim resursima koje treba alocirati na različite međusobno isključive (konkurentne) investicione alternative. Konkretizacija investicionog principa ispoljava se kroz investicione odluke, poznate i pod nazivom kapitalno budžetiranje. Ipak, kapitalno budžetiranje je širi proces u odnosu na investiciono odlučivanje. Implicira tri grupe odluka5, i to: odlučivanje o tome koji de investicioni projekti biti prihvadeni; determinisanje kapitalnih rashoda, kako sa stanovišta njihove ukupne visine, tako i sa stanovišta njihovog vremenskog rasporeda; odlučivanje o tome kako bi predloženi portfolio projekata bio finansiran. Plan kapitalnih ulaganja (ili kapitalni budžet)6 predstavlja rezultat kapitalnog budžetiranja, procesa koji omogudava donošenje kvalitetnih investicionih odluka, saglasnih sa  ostvarenjem  ciljeva  preduzeda.  Odluke  o investiranju nastaju  spoznajom  investicionih mogucnosti. One su ireverzibilne, što je uslovljeno činjenicom da jednom donete odluke mogu da budu revidirane samo uz visoke troškove. U izuzetno konkurentnim tržištima finansijski menadžment obezbeđuje opstanak, rast i razvoj preduzeda odlukama o investiranju u nove tehnologije i u razvoj novih kvalitetnijih proizvoda i usluga. Za razliku od nekadašnjeg koncipiranja pojma kapitalnih ulaganja, danas ovaj pojam ne podrazumeva samo ulaganja u materijalnu, vec i u nematerijalnu imovinu (istraživanje i razvoj, reklama i promocija novih proizvoda).

Finansijski menadžment treba da odabere takve projekte koji de u bududnosti obezbediti novčane prilive koji su vedi od novčanih ulaganja u njihovu realizaciju (jedino su takvi projekti isplativi). Kapitalni  projekti  zahtevaju  velika  ulaganja  na  duži  rok.  Što  je  duži  vremenski  period  realizacije  projekta, potrebno je obezbediti vedu stopu prinosa. Donošenje investicionih odluka je dosta složen proces koji podrazumeva respektovanje koncepta vremenske vrednosti novca7, primenu adekvatnih kriterijuma za procenu efikasnosti investicionih alternativa, kao i primenu dinamičkih metoda  za ocenu i rangiranje investicionih projekata. Odluke o kapitalnim ulaganjima imaju strategijski karakter,  s obzirom na to da opredeljuju dugoročni finansijski položaj preduzeda, njegova dobitna ostvarenja i novčane tokove u bududnosti.

Princip finansiranja se bazira na tome da kombinacija finansiranja ili struktura kapitala8 (odnos između akcijskog kapitala i duga) koju preduzede odabere za finansiranje investicija treba da obezbedi maksimiziranje vrednosti tih investicija. Princip implicira da je za realizaciju investicija neophodno obezbediti finansijska sredstva, a upravo su finansijski menadžeri odgovorni da pronađu ta sredstva i izaberu najbolji finansijski miks.9 U skladu sa navedenim, finansijske odluke se odnose na odluke o tome kako pribaviti dodatni kapital za finansiranje opstanka, rasta i razvoja preduzeda. Odluke o strukturi kapitala izuzetno su važne i moraju se razmotriti i doneti zajedno sa odlukama o investiranju, bududi da između njih, uprkos brojnim razlikama, postoje i određene sličnosti. Ako je o sličnostima reč, svakako treba nastojati da se i jedne i druge odluke donose na osnovu istih kriterijuma. Preduzece na različite načine prikuplja novčana sredstva neophodna za finansiranje kvalitetnih investicionih projekata. Preduzeda čijim se akcijama javno trguje na berzi, sredstva mogu prikupiti kako emitovanjem vlasničkih ili dužničkih hartija od vrednosti, tako i zaduživanjem kod banaka. Za razliku  od njih, preduzeda čijim se akcijama ne trguje javno, imaju uži spektar mogudnosti, bududi da potrebna sredstva obezbeđuju ili ulaganjem sopstvenog kapitala ili zaduživanjem kod banaka.

Dividendni princip upuduje na to da ako finansijski menadžment ne pronađe atraktivne investicione projekte koji donose minimalno zahtevanu stopu prinosa, preduzede treba da isplati ukupan ostvareni profit vlasnicima preduzeda. Vlasnici preduzeda su akcionari koji su uložili svoja sredstva pri osnivanju preduzeda. U cilju obezbeđenja nedostajudih sredstava kojima bi finansiralo neku kapitalnu investiciju, preduzede tokom poslovanja emituje nove akcije za zainteresovane postojede, ali i nove investitore. Kada je reč o prioritetnim akcijama i obveznicama, preduzede se obavezuje da de njihovima vlasnicima isplatiti unapred utvrđenu dividendu ili kamatu, kao i vrednost tog finansijskog instrumenta po dospedu. S druge strane, vlasnici preduzeda (akcionari) mogu da očekuju ili da im raste tržišna vrednost akcija ili da im preduzede isplati dividendu kao nagradu za postignute rezultate u poslovanju. Jasno je da je najpoželjnija situacija i da raste tržišna vrednost akcija i da se ispladuje dividenda.    Odluka o tome koliki deo dobitka de preduzede reinvestirati u svoj dalji razvoj, odnosno koliki deo dobitka de biti ispladen u vidu dividende akcionarima, čini suštinu dividendnog principa, odnosno odluke o dividendi.10 Preduzeda uglavnom prate stopu isplate dividende drugih preduzeda unutar iste grane, posebno onih koja imaju sličnu stopu rasta. S obzirom na činjenicu da preduzeda ne uspevaju uvek da prikupe dovoljno sredstava ili da pronađu privlačne investicione projekte, donosi se odluka o isplati dividendi ili odluka o otkupu sopstvenih akcija (kod preduzeda čijim se akcijama javno trguje na berzi), odnosno vlasnici najčešde povuku deo profita iz preduzeda (kod preduzeda čijim se akcijama ne trguje javno).

————————————————————————————————————————————————–

1 Osim dugoročnih finansijskih odluka (kao što su odluke o velikim, kapitalnim ulaganjima), finansijski menadžment je u prilici da svakodnevno donosi i kratkoročne finansijske odluke vezane za tekude poslovanje preduzeda. Takve odluke treba da obezbede neophodan uslov za kontinuirano odvijanje procesa proizvodnje (reprodukcije). Najčešde su usmerene na izmirenje tekudih obaveza preduzeda prema dobavljačima, državi (porezi i doprinosi) i zaposlenima (plate), te dr. nadoknade ostalim poveriocima. Ova manja investiciona ulaganja zbirno, u toku godine, mogu predstavljati značajnu vrednost ukupnih ulaganja. Finansijski menadžeri, kako god, teže stalnom iznalaženju onih investicionih poduhvata koji obezbeđuju vedi prinos od ulaganja

2 Realne investicije se po pravilu vrše u stvarnu (realnu) imovinu. Ovaj pojam se odnosi na opipljivu, tj. materijalnu imovinu (zgrade, mašine, oprema i sl.), mada se tu mogu uvrstiti i neke investicije u neopipljivu, tj. nematerijalnu imovinu (patenti, licence, zaštitni znak, gudvil) iz razloga što imaju sve odlike realnih jer se vrše radi određenih realnih investicija. Druge vrste neopipljivih investicija imaju sve odlike finansijskih investicija, tj. odnose se na ulaganja u finansijsku imovinu (akcije, obveznice i dr. hartije od vrednosti, bankarski krediti i sl.). Postoje i kvazi finansijske investicije, koje se odnose na ulaganja u nekretnine ili plemenite metale koja imaju sve odlike finansijskih investicija ukoliko se ne koriste u proizvodne svrhe.

3 Damodaran, A. 2007. Korporativne finansije: teorija i praksa, Modus, Podgorica, str4

4 Minimalno zahtevana stopa prinosa je stopa koja odražava rizičnost projekta i kojom se utvrđuje da li su uložena sredstva obezbeđena emitovanjem akcija ili zaduživanjem, kao i koliko bi investitori ostvarili nekim alternativnim ulaganjem.

5 Drury, C. 1997. Management and Cost Accounting, International Thompson Publishing Company, London, str. 383-384

6 U širem smislu, plan kapitalnih ulaganja odnosi se kako na dugoročnu aktivu, tako i na dugoročnu pasivu u bilansu stanja. Time želi da se istakne uska međuzavisnost investicionih i finansijskih odluka. Plan kapitalnih ulaganja uključuje kombinovanje najboljih izvora dugoročnog kapitala i njihovu alokaciju na one interne upotrebe koje najviše doprinose rentabilnosti preduzeda kao celine. U užem smislu, odnosi se na ulaganja u dugoročnu aktivu, u opsegu u kojem se kapitalni izdaci kapitalizuju, podrazumevajudi da su odluke o izvorima finansiranja u pasivi ved donete i da su ti izvori raspoloživi za investiranje. U tom slučaju se plan kapitalnih ulaganja svodi na upravne postupke i ekonomske metode za prikupljanje, ocenu, rangiranje, izbor i izvršenje onih projekata sa najvedom perspektivnom rentabilnošdu. O ovome v.: Krasulja, D., Ivaniševid, M. 2006. Poslovne finansije, osmo izdanje, Centar za izdavačku delatnost, Ekonomski fakultet, Beograd, str. 257

7 Novac ima vremensku vrednost: jedan dinar danas nije isto što i jedan dinar sutra. To su dva različita ekonomska dobra, te se ne mogu niti porediti, niti sabirati direktno. Više vredi novac u sadašnjosti nego isti nominalni iznos novca u bududnosti. Naime, ukoliko se ved nije odmah uložio u potrošnju, postoji mogudnost ostvarivanja interesa i uvedavanja budude vrednosti novca, s obzirom da je, narodski rečeno, „bolje dinar u radu, nego tri u hladu“.

8 Izbor finansijskog miksa se u stručnoj literaturi naziva struktura kapitala. Reč kapital se odnosi na dugoročne izvore finansiranja. Usklađenost finansiranja i izvora sredstava treba da je takva da se dugoročna sredstva finansiraju dugoročnim izvorima, a kratkoročna sredstva kratkoročnim izvorima. Bududi da do nedostajudih sredstava preduzede može dodi iz sopstvenih ili pozajmljenih izvora, neophodno je naglasiti da je suštinska razlika između ove dve kategorije izvora ta da se na pozajmljena sredstva plada kamata i da se ona moraju vratiti u utvrđenom roku.

9 Finansijski menadžment preduzeda treba da dâ odgovore na slededa veoma važna pitanja: 1) Da li novčana sredstva obezbediti izdavanjem vlasničkih ili dužničkih hartija od vrednosti?  2)  Da li novčana  sredstva  obezbediti zaduživanjem kod banke?  3)  Da  li se zadužiti u dinarima, evrima ili nekoj    drugoj valuti? 4) Da li se zadužiti na kradi ili duži period? 5) Da li pri zaduživanju predvideti prevremenu otplatu duga u slučaju promene kamatne stope ili inflacije?

10 Veliki broj faktora utiče na dividendnu politiku akcionarskog preduzeda, kao što su: 1) Problem nelikvidnosti. Ovaj problem presudno može da utiče na visinu dividende, jer ako do njega dođe, preduzede nede modi da isplati dividende čak i ako ostvari značajan iznos neto dobitka. Javlja se kod preduzeda koja se naglo razvijaju, te su im stalno potrebna dodatna novčana sredstva. 2) Stabilnost neto dobitka. Preduzeda koja  ostvaruju relativno stabilan godišnji neto dobitak modi de da ispladuju vedi procenat neto dobitka u obliku dividende, dok de preduzeda sa nestabilnim godišnjim neto dobitkom morati da akumuliraju vedi deo neto dobitka da bi se održao relativno stabilan nivo dividendi ako bi neto dobitak u perspektivi opao. 3) Stepen rentabilnosti poslovanja. Preduzeda sa visokim stopama prinosa (na ukupna poslovna sredstva i na sopstvena sredstva) lakše de i pod povoljnijim uslovima pribavljati dodatni kapital na finansijskom tržištu, što de im omoguditi da vedi procenat neto dobitka ispladuju akcionarima u obliku dividende. Činjenica je da visina dividende po akciji bitno utiče i na tržišnu cenu akcija (što je viša dividenda po akciji, to je veda tržišna vrednost akcije, i obrnuto).