Posledice kvantitativnog labavljenja

Autor: Vlastimir Šljivić
Reviziju sproveo: Đorđe Dotlić

Tokom 2009. u ekonomiju je uveden novi pojam, „kvantitativno labavljenje“ (Quantitative Easing – QE). Najjednostavnije bi se mogao objasniti kao proces kreiranja novog novca elektronskim putem. Njegova pojava se vezuje za pokušaj jednog broja centralnih banaka, pre svega Američkih federalnih rezervi (FED) i Japanske centralne banke (Bank of Japan), da ekspanzivnom monetarnom politikom pokušaju da nadomeste pad u agregatnoj tražnji kao posledicu krize iz 2008. Pad likvidnosti i poverenja u svetskoj ekonomiji doveo je do rasta kamatnih stopa usled povećanog rizika. Kao najočigledniji primer mogao bi da se uzme nagli rast međubankarskih kamatnih stopa (kamatnih stopa po kojima banke pozajmljuju jedne drugima). Dok na tržištu vlada visoka neizvesnost, raste odbojnost prema riziku i traje sve dok se očekivanja ne promene u suprotnom smeru. Prekid kreditiranja imao je za posledicu pad brzine opticaja novca.

Obaranje kamatnih stopa

Kreatori ekonomske politike u SAD su pošli od pretpostavke da ako se pokrene potrošnja, ona bi za posledicu trebala da ima rast proizvodnje i investicija. FED nije imao mnogo opcija: ili da obara kamatne stope ili da upotrebi operacije na otvorenom tržištu. Gledano iz tog ugla, smanjenu brzinu opticaja novca logično je bilo nadomestiti povećanjem novčane mase. S obzirom da se najveći deo novčane mase kreira kroz bankarski sistem, prvi pokušaj oživljavanja privredne aktivnosti bio je mehanizam smanjenja referentne kamatne stope (kamatne stope po kojoj centralna banka pozajmljuje drugim bankama novčana sredstva). Postepeno sniženje ovih stopa nije vratilo privredu na put oporavka, kao što je to bio slučaj devedesetih i početkom dvehiljaditih. Ona danas iznosi 0.1% u Japanu, 0.25% u SAD i Evrozoni i 0.5 % u Velikoj Britaniji. Rezultati su izostali. Centralnim bankama ovih ekonomija preotale su operacije na otvorenom tržištu kao poslednji pokušaj povećanja likvidnosti.

Operacije na otvorenom tržištu

Da bi FED kreirao dodatni novac, on kupuje državne obveznice od banaka posrednika koje se nazivaju dileri državnih hartija (Primary dealers) i čine ih nekoliko velikih banaka. Njihovi klijenti su državni fondovi, druge centralne banke, penzioni fondovi, institucionalni investitori. Ovi dileri se javljaju kao posrednici između FED-a i tržišta, osiguravajući aukcije novih obveznica i poslujući sa već postojećim obveznicama. Kada FED želi da smanji količinu novca, on jednostavno prodaje obveznice dilerima državnih hartija. Novac odlazi u federalne rezerve gde se poništava. Suprotno, kada se javi potreba za kreiranjem novog novca, FED otkupluje državne obveznice od dilera (državne obveznice dileri uzimaju od Trezora Sjedinjenih Država). Sredstva odlaze na račune dilera državnih hartija odakle se proces kreiranja nastavlja, ovaj put od strane bankarskog sistema. Ovakav način kupovine i prodaje državnih obveznica uz pomoć posrednika je osnovni način sprovođenja operacija na otvorenom tržištu. Osnovni cilj ovih operacija je da se kontrolišu kratkoročne kamatne stope, što se obično ostvaruje kupovinom ili prodajom hartija od vrednosti sa najkraćim rokom dospeća od 30 dana. Međutim, problem se javlja ako je već kamatna stopa došla na nivo nula, a centralna banka još uvek želi da poveća likvidnost. Umesto da kupuje kratkoročne obveznice, on može da otkupljuje državne obveznice koje dolaze na naplatu za 5, 8 ili 10 godina. Ove desetogodišnje kamatne stope su osnova za formiranje cene hipoteka i korporativnog duga. Kupovinom državnog duga srednje ročnosti dospeća, FED može da utiče na smanjenje kamate za kupovinu nekretnina i da korporativna zaduženja budu jeftinija, čime bi se stimulisala ekonomska aktivnost. Sama kupovina obveznica, trebala je da im poveća cenu i snizi prinose, čime bi se obeshrabrili špekulativne aktivnosti. Osim držanja kamatnih stopa niskim, FED je proširio svoj bilans preuzimanjem rizičnih potraživanja od banaka, kako bi im se omogućilo da očiste svoje bilanse od loših pozicija, dokapitalizuju čime bi se finansijski sistem stabilizovao i pokrenuo. Tržište se preplavljuje dodatnom likvidnošću, što bi trebalo da navede ekonomske subjekte da troše ovaj jeftin novac. Banke bi trebalo da počnu ponovo da pozajmljuju, makar samo dobrim kompanijama. Takva je, makar, bila ideja u teoriji.

Efekti

U praksi je veoma teško uticati na preferencije ekonomskih pojedinaca. Problem je što centralna banka može da učini novac veoma dostupnim, ali ne može da natera tržišne učesnike da ga troše, ako to ne žele niti na šta da ga troše. Centralna banka pozajmljuje sredstva ostalim bankama po kamatnoj stopi koja je približna nuli. Banke, kao racionalni učesnici imaju interes da investiraju bilo šta što donosi povraćaj veći od 0%. Stoga, one počinnju da ulažu u sigurne državne obveznice oko 2% ili će možda da špekuliše sa vrednošću rizične imovine. Odnosno, banke nemaju potsticaja da pozajmljuju sredstva privredi niti stanovništvu. One, usled svojih visokih nenaplativih potraživanja i visokog rizika koji bi pratio plasiranje sredstava privredi ili stanovništvu se nisu ponašale onako kako su zamislili kreatori ekonomske politike. QE je imao za cilj da smanji nezaposlenost i povrati rast. Posle šest godina trajanja ovog mentarnog eksperimenta, nezaposlenost u Americi se ne spušta ispod 6.7%, dok je rast i dalje anemičan. Kao još jedan pokazatelj da QE ne radi, može se uzeti i činjenica da je QE1 zamenio QE2, koga je nasledio QE3. Ni četvorostruko uvećanje monetarne baze nije doprileno rešenju problema3.

Problem inflacije i deflacije

Ne postoji lagodan način izlaska iz QE programa. Moguća su samo dva izlaza i oba se završavaju krahom. U slučaju napuštanja programa, privreda će se naći u deflacionoj spirali, nešto nalik na tridesete godine dvadesetog veka. Sa druge strane, FED može nastaviti da primenjuje politiku kvantitativnog labavljenja u nedogled, što može da izazove pad poverenja u dolar i hiperinflaciju, nešto kao situacija koja je sedamdesetih naterala predsednika Niksona da zatvori „zlatni prozor“, samo mnogo teža. Razlog je taj što je američka privreda u depresiji, a depresije su izazvane strukturnim problemima i zahtevaju strukturna rešenja. Ovi problemi se ne mogu rešiti povećanom likvidnišću. Ne mora postojati ni uzročno posledični odnis između nezaposlenosti i štampanja novca. Međutim, još uvek smo daleko od hiperinflatornog scenarija. Da bi se desila hiperinflacija, mora prvo doći do drastičnog pada poverenja u dolar.

Slobodna novčana sredstva će uvek težiti da budu uložena. S obzirom da se nov novac polako širi kroz sistem, on se neće raspoređivati na svu imovinu podjednako. Višak likvidnosti investiraće u građevine, akcije, umetnička dela, robe, mineralna nalazišta… Ukoliko veći deo novca završi na robnim tržištima, cene se povećavaju. Ako se stvori utisak inflacije, dobiće se suprotni efekat, inflacija teži da poveća kamatnu stopu. Vidljiva je inflacija u ceni visokog obrazovanja i zdravstvenog osiguranja. U početku će akcije imati koristi od labave monetarne politike. Cene će da rastu, ali u jednom trenutku će inflacija rasti brže od cena akcija. Kao primer iz prakse nam može poslužiti pad berze 1974. Prinosi od akcija su u početku nadmašivali inflaciju. Međutim inflacija je rasla brže od rasta firmi. Učesnici shvataju da su dobici iluzorni (nisu stvarni već posledica inflacije), presušuje formacija kapitala, porezi rastu i berza pada. Posle pada ’74, berze su ponovo dostigle taj nivo tek sredinom osamdesetih.

I deflacija ima svojih problema, jer cene padaju, novac vredi više i ljudi teže da ga zadrže kod sebe. Odnos duga i bruto domaćeg proizvoda (BDP) raste zbog pada nominalnog BDP-a. Deflacija ne menja iznos duga koji treba biti isplaćen. Smanjena je potrošnja i upada se u depresiju, i dužničku krizu.

Problem nultih kamatnih stopa

Kada se kamatne stope drže na nuli, zakida se štedišama i investitorima. Koristi imaju samo povlašćeni akteri koji imaju mogućnost da pozajme sredstva po nultoj kamatnoj stopi i da ih profitabilno plasiraju. Svaki put kada FED najavi kraj labavljenja i podizanje kamatne stope da bi ispratio rast usled oporavka, reakcija tržišta je pad cena akcija. Stoga moraju nastraviti sa labavljenjem da bi zaustavili pad. Prvobitni cilj od 6.5% nezaposlenosti i pored šest godina primene QE-a ostaje nedostižna. Kvantitativni cilj se sada smatra neadekvatnim, pa se prešlo na kvalitativni (qualitative forward guidance4). Polako se sprema podloga za beskonačno labavljenje (QE indinity).

Pad anuiteta pogađa one koji odlaze u penziju.umesto nekada očekivanih 6-7% prinosa, sada imaju samo oko 2. Novo kreirana likvidnost ne stiže da se prelije na rst nadnica. Veštački se podiže cena stanovanja. Zbog smanjenja realnih zarada, oni koji ne mogu da prate rast cena moraju da se iseljavaju.

Pogođene štediše koje gube motivaciju da štede zbog niskih prinosa na štednju, inflacija još više umanjuje prinose, jeftin novac doprinosi špekulativnim aktivnostima. Zbog dodatne količine novca, stvara se iluzija da je došlo do povećanja štednje (kada se država zadužuje, ona pozajmljuje nečiju štednju), a štednja je osnov odakle se vrše investicije i formira novi kapital. Bez formiranja kapitala nema ni kapitalizma.

Uticaj na ostatak sveta

I pored nezapamćenog upumpavanja likvidnosti, strah od deflacije je i dalje postoji. Deo sredstava je očigledno podigao cene pojedinih dobara, koje ne obuhvata indeks potrošačkih cena (CPI). Ali tolika likvoidnost je morala da ostavi mnogo jači uticaj. Možda jedno od najvažnijih pitanja gde je nestala sva ta likvidnost koja je trebala da pokreneameričkiu privredu. Kako stvari stoje, izgleda da je veći deo našao svoj put u zemlje u razvoju, delom preko plaćanja uvezenih dobara i usluga, delom ulaganjem u hartije od vrednosti ili neku drugu imovinu. Ovo stvara problem za zemlje koje imaju dosta imovine izražene u dolarima jer ovezvređuje njihove vrednosti.

Možda najupečatljivija posledica prelivanja nove likvidnosti u inostranostvo je rast inflacije u zemljama u razvoju. Rast inflacije koji je nadilazio rast nadnica doveo je do povećanja učešća izdataka za hranu u severnoj Africi i do 40% što je dovelo do talasa protesta i revolucija. Protesti su zabeleženi i u Južnoj Africi i Brazilu, Aziji, Evropi, pa čak i u samoj Americi. Rast inflacije u Kini koja nije uspela da uspešno steriliše uvećan prili svežih dolara zabrinjava lokalne ekonomiste, koji sve češće vide mere QE programa kao sredstvo za devaluaciju dolara u odnosu na ostale svetske valute u čemu vide štetnost po celu svetsku ekonomiju. Kao reakcija javlja se trend zamene dolara kao rezervne valute. Sve je veći broj zemalja koje bilateralnom trgovinom zaoblaze korišćenje američkog dolara u svojim transakcijama.

Zaključak

U ekonomiji je sve povezano. Teško je izdvojiti uticaj samo jednog faktora na ostatak ekonomije, pogotovu kada je reč o dejstvu monetarne politike. Malobrojni pozitivni efekati, kao što je smirivanje efekata krize, došli su po cenu mnogih distorzija u sistemu. Više na stanje na berzi ne utiče poslovni rezultat kompanija, već najave FED-a. Planovi da će mera biti jednokratna nisu se ispunili. Posledica je da su privrede koje koriste ovu meru postale zavisne od neograničenog ubrizgivanja dodatne likvidnosti. Neophodno je izvršiti podizanje kamatnih stopa, bez obzira na kratkoročne posledice na rast, da bi se uskladio balans rizika i nagrada, čime bi se podstaklo inovatinvo preduzetništvo, čime bi se omogućio rast realnog sektora.Ovakav način stabilizacije je već jednom bio primenjen od strane Pola Vokera, koji je podizanjem kamatnih stopa uspeo da stabilizuje američku privredu od posledica inflatornog finansiranja vijatnamskog rata. Amerika koja je u to vreme bila blizu nemogućosti izmirenja svojih međunarodnih obaveza se ubrzo oporavila i povratila poljuljano poverenje sveta u svoju valutu.

Krajem osamdesetih intervencije američke vlade su bile u stotinama miliona, za izbavljenje od dot kom mehura intervencije su merene u milijardama, a ovaj put u bilionima. Politike koje su ranije donosile rezultate više ne deluju. Najbolju lekciju šta se dešava kada se neefikasni bankarski sistem pojavi i šta uraditi daju nam Japan i Island. U slučaju Japana i dokapitalizacije nesolventnih finansijskih institucija posledica su sada već dve izgubljene decenije. Island pruža drugačiju pouku. Svi privredni subjekti koji nisu poslovali u skladu sa zakonima države i tržišta su ostavljeni da propadnu, dok su odgovorni za nesavesno poslovanje odgovarali pred zakonom. Počeli su od zdravih osnova i već posle dve godine od bankrota imali su veoma uspešnu prodaju državnih obveznica.

Na kraju izgleda da je još jedna od posledica kvantitativnog labavljenja o kojoj se malo priča izgubljenih 6 godina u toku kojih su se stvarno mogle izvršiti strukturne reforme. Ometanjem tržišnog mehanizma i birokratskom kontrolom cvene novca ne može se postići optimalna tržišna struktura. Privreda sada raste, ali na veoma nefunkcionalan način. Raste nesrazmerno, ne raste u delovima koji bi delovali na male privrednike ili nadnice. Sve najave FED-a da će zaustaviti kvantitativo labavljenje bilo je praćeno novim paketom monetarne ekspanzije.

Ukoliko poverenje u dolar nastavi da pada, imaćemo ili novi međunarodni sporazum o regulisanju svetskog monetarnog sistema ili otvorene valutne ratove koji će dovesti do kolapsa svih valuta koje nemaju pokriće u opipljivoj imovini.